在2021年“兩會”《政府工作報告》中,李克強總理明確政府新一年繼續加強“兩新一重”投資建設,同時強調,將進一步強化農村基本公共服務和公共基礎設施建設,促進縣域內城鄉融合發展。

去年6月,國家發改委發布《關于加快開展縣城城鎮化補短板強弱項工作的通知》,指明了縣域基礎設施的建設方向和具體舉措。可以說縣城基礎設施建設作為我國新型城鎮化的重要內容之一,對于我國在新發展階段可持續健康發展具有重要意義。

基礎設施按照資金供給主體的不同可分為三類,一是交通運輸和水利等隸屬地方政府事權范疇的領域,二是郵政和電信等隸屬央企事權范疇的領域,三是倉儲和互聯網等存在市場競爭的行業,由各類所有制企業進行籌資建設。本文關注的是地方政府基礎設施建設資金來源,即第一類事務。

然而,在減弱地方政府債務風險、去杠桿的總體政策背景下,地方政府如何在財權事權倒置的現狀下,獲取基礎設施建設所需的大量資金,是我國地方政府普遍面臨的難題。當前我國基礎設施建設多以銀行貸款為主,手段單一,資金缺口巨大,研究和創新基礎設施建設資金供給渠道對于推動縣域經濟發展和縮小城鄉發展差距具有重要意義。

本文梳理了當前地方政府為基礎設施建設籌劃資金的九大融資手段,其中財政預算、地方政府債券和銀行貸款為財政實力較弱、發展較差的市縣常采用的手段,PPP和REITs為國家支持的與社會資本合作的創新融資模式。此外,信托、租賃、地方政府融資平臺和產業發展基金也是地方政府可采用的基礎設施融資手段。

財政預算

財政預算資金是公益性基礎設施項目的核心資金來源,也是準公益性項目或經營性項目政府撬動社會資本的起始資金。基礎設施建設的財政預算資金可分為中央預算資金和地方預算資金兩部分,前者主要覆蓋鐵路、電網和電信等涉及國民經濟發展命脈的行業,其他基礎設施領域則由地方預算資金承擔。

財政預算資金支持下的基礎設施建設無需進行融資或成立載體公司,具有違約風險低、建設周期短、落地率高的特征,因而在效率上具有優勢。然而,有限的財政預算無法滿足需要耗費大量資金的基礎設施建設需求,因而財政預算資金具有規模劣勢。

地方政府債券

《預算法》、《2015年地方政府一般債券預算管理辦法》以及《2015年地方政府專項債券預算管理辦法》指出,省級政府或機關可以為基礎設施建設、存量債務償還等公益性支出發行政府債進行融資,并納入預算管理,其他層級政府或單位可由省級政府或機關代為發債。

政府債依據性質不同可分為一般債券和專項債券。前者針對的項目沒有收益,是為緩解地方政府財政緊張并以財政收入作為擔保而發行的債券,其本金除財政收入外還可以通過一般債券進行償還。而后者是為一些有一定收益的項目募集建設資金而發行的債券,以政府性基金或項目收入作為擔保,其本金也可以通過專項債進行償還。

政府債還可根據用途不同分為新增債券、置換債券和再融資債券三類,其中只有新增債券能為基礎設施建設提供增量資金,而置換債券是用于將先前非債券形式的存量政府債務置換為標準的政府債券,以去除政府的隱性債務,再融資債券則是用于償還債券形式的地方政府債務本金。

專項債可根據用途不同分為普通專項債和項目收益專項債。前者用于重大基礎設施建設、城鎮化項目、公益性事業發展項目等公益性支出,不得用于經常性支出。而后者相較于前者發行要求更為嚴格,其項目必須能夠帶產生穩定且足以覆蓋本息的現金流,并充分公開年度融資安排等內容。土地儲備專項債、收費公路專項債、棚改專項債等屬于項目收益專項債。此外,財政部鼓勵地方政府使用上一年度未使用限額發行項目收益專項債,并且暫未實現營收的項目收益專項債還可在限額內發行新的專項債券用于償還本金,實現資金周轉。

政府債的審批流程為市縣財政部門與行業主管部門上報次年債務額度,再由省級財政部門匯總上報財政部,再經國務院報全國人大審批。審批完成后由財政部提出分地區債務限額方案,報國務院審批后下發至省級財政部門,進而制定省本級和市縣當年債務限額方案,經省人大批準后下發至市縣財政部門。市縣財政部門聘請咨詢機構擬定方案和材料上報省財政部門審核。

銀行貸款

銀行貸款相比于財政預算和政府債券,具備資金獲取速度快和用途限制少的優勢,但使用成本相對更高,期限相對更短,并且往往需要政府信用背書,增加了政府的隱性債務。銀行貸款由于獲取容易且程序簡單,是當前地方政府債務的主體。

銀行貸款可分為商業銀行貸款和政策性銀行貸款兩類。商業銀行在當地開展業務過程中與地方政府形成密切的關系,地方政府在還款困難的情況下可以尋求銀行的寬限,因而商業銀行貸款往往是地方政府資金短缺時的重要融資手段。

而基礎設施作為公益性或低收益項目且資金需求量較大,政策性銀行發揮著更加巨大的作用。政策性銀行貸款相較于商業銀行貸款具有非盈利性和優惠性特征,表現為貸款規模大、期限長且利率低,對緩解各級地方政府,尤其是縣級政府的財政壓力極為重要。

政策性貸款以政府信用為擔保,以國家戰略為投資導向,主要投向能源、交通、城市公共設施等具有良好社會效益而經濟收益較差或風險較高的項目。值得注意的是,政策性銀行雖然作為政府銀行需要響應國家政策,但也需要兼顧金融企業的性質,不能貸而不收。

因此,地方政府不能過度依賴政策性銀行,對于虧損嚴重或無營收能力的項目,應由財政預算覆蓋而不是由政策性貸款支持。政策性貸款的申請需要提交貸款申請書、項目投資計劃、貸款使用計劃和償還計劃、項目可行性研究報告、擔保文件、財務報表和審計報告以及其他銀行要求的文件。銀行進一步依據材料對項目進行可行性論證、效益評估和項目審查,并在后期進行建設監督、驗收和歸檔,完成整個貸款流程。

PPP

《關于全面深化改革若干重大問題的決定》和《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》提出允許社會資本通過特許經營等方式參與基礎設施建設投資和運營,并鼓勵地方政府有序開展PPP模式。PPP模式是政府通過招標采購,并予以適當財政補貼,以特許經營權或其他方式使企業參與到有一定收益的基礎設施事業投資運營中的融資模式。該模式中,企業需要單獨成立或與政府相關單位合作成立特殊載體公司(SPV),并進一步通過銀行貸款、企業債以及自有資金投入等模式融資并承擔全部償債責任。基礎設施項目是PPP模式最主要的應用領域。

然而,PPP的實踐效果較差,其面臨的困境主要包括：一是財政預算資金約束。財政部《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》指出,每一年度PPP項目合計占公共預算比例不得超過10%,各省級政府可依據地方的特殊情況確定適當比例。然而,基礎設施建設本身耗費資金巨大,且推進PPP的地區多數財政實力偏弱,一個大中型項目便很可能超過此類地區地方政府的10%財政預算,因而地方政府實際能夠推動落實的PPP項目并不多。

二是效率存在劣勢。一方面,PPP模式的操作流程包括識別、準備、采購、執行和移交5個階段,并且PPP項目一般需要完成物有所值準備和財政承受能力的兩項論證,導致流程復雜。另一方面,PPP 項目多數投資期限長,多為10年以上甚至30年,因而建設效率不高。

三是社會資本參與度不高。PPP項目往往資金需求大、收益不高且資金回收周期長。基礎設施項目多為公益性或低收益項目,只能依靠財政補貼才能滿足社會資本的基礎收益要求。

此外,PPP模式實質能夠參與的機構較少。國企對小項目的參與熱情低,并且受限于國資委考核指標、債務率等,而私企實力不足且政府不認可,銀行等金融機構則認為PPP項目存在項目標的差,回收周期長等問題。

不動產投資信托基金(REITs)

《中國證監會 國家發展改革委關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》、《國家發展改革委辦公廳關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點項目申報工作的通知》、《國家發展改革委辦公廳關于建立全國基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點項目庫的通知》和中國證監會《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》均指出我國要推動REITs試點工作。

文件指出,REITs是落實防風險、去杠桿、穩投資和補短板決策的有效工具,是投融資機制的重大創新,有助于盤活存量資產,調動社會資本,促進基礎設施高質量發展。試點項目優先支持京津冀、雄安新區和粵港澳大灣區等國家重要發展戰略,并且選擇現金流持續穩定且來源合理分散,投資回報良好,近3年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正的項目。

本文認為,REITs本質上是PPP模式的升級版。二者針對的項目都主要為表現出公共屬性的基礎設施項目,且投資人主要為社會資本,并由政府進行監管。同時,REITs相比于PPP具有以下三點優勢。

一是REITs的參與主體更為豐富,市場化程度更高,落地性更強。相比于PPP模式僅有少數幾家資本參與的“私募”形式,REITs投資主體為大量市場主體,是公墓基金。根據《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》,基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯方參與基礎設施基金份額戰略配售的比例合計不得低于本次基金份額發售數量的20%。扣除向戰略投資者配售部分后,基礎設施基金份額向網下投資者發售比例不得低于本次公開發售數量的70%。其中網下投資者包括證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者、商業銀行及其理財子公司、符合規定的私募基金管理人以及其他中國證監會認可的專業機構投資者。此外,全國社會保障基金、基本養老保險基金、年金基金等可根據有關規定參與基礎設施基金網下詢價。

二是公開的市場交易在提高透明度的同時,更有利于標準化交易及定價。作為一種公募基金,REITs將基礎設施項目的收益權轉化為標準化金融產品,可以在資本市場上公開發行和轉讓,流動性大大增強,并且憑借活躍的市場交易對基礎設施資產進行了定價,從而引導資源的有效配置。

三是REITs通過對社會資本的吸引,能夠通過專業機構的引入提高基礎設施的運營效率。

信托

基礎設施信托融資主體多為具有政府背景且信譽度良好的企業,例如地方國企或地方政府融資平臺。融資主體委托信托公司以信托公司的名義發行信托計劃以募集信托資金,該資金通過信托貸款、股權投資、合作開發等方式參與由政府和國家支持的環保、水利、交通等大型市政基礎設施建設項目。由于該類融資手段本質上政府為實際付款方,且自身附帶政府信用,為投資者提供相對有保障的收益,因而又被稱為政信類信托。基礎設施信托是我國地方政府,尤其是財政實力較弱的縣級政府,開展基礎設施建設的重要投融資方式,因為金融機構相信政府平臺背后有地區財政以及信用支撐,資產較為優質。

政信類信托主要有三種增信措施：一是應收賬款抵押,被質押的應收賬款一般為融資方承接政府項目所產生的政府欠款；二是土地抵押,政信類信托的融資主體--地方國企往往具有豐富的土地儲備；三是保證擔保,即通過其他地方國企或融資方的關聯公司進行擔保。

融資租賃

融資租賃是指融資租賃公司根據承租人對租賃物和供貨人的選擇或認可,將其從供貨人處取得的租賃物按合同約定出租給承租人占有、使用,向承租人收取租金的交易活動。其中承租人為政府平臺公司,供貨人為施工方,中間人為融資租賃公司。

基礎設施融資租賃具有如下三點特征,一是投資額度大,承租人一般為城投公司或信譽良好的大型企業；二是回款期限長,融資租賃可以為債務人提供中長期融資,只要租賃的風險可控、利益合適,租期一般可以占到設備使用壽命的大部分；三是現金流穩定,融資租賃公司可以通過基礎設施自身的運營收入,或政府的定期撥款,實現租金的穩定償付。

融資租賃可分為直接融資租賃、售后回租、杠桿融資租賃、轉租賃,其中直接融資租賃和售后回租最為常見：

首先,直接融資租賃是指融資租賃公司根據承租人對供貨人、租賃物選擇,向供應商購買租賃資產,提供給承租人使用,并向承租人收取租金的業務。直接融資租賃模式體現在基礎設施融資方面即為,當地政府部門授權一家已經脫鉤的政府平臺公司作為承租人,通過公開招投標的方式確定供貨人,通過承租人與融資租賃公司前期洽談的融資租賃條件,形成一致意見后,承租人與融資租賃公司簽訂《融資租賃合同》。

其次,售后回租是指承租人將其所擁有的物品出售給出租人,再從出租人手里將該物品重新租回。這種租賃方式可使承租人在保留資產使用權的前提下迅速回收購買物品的資金,加速資金周轉。回租的對象多為已使用的舊物品,其售價與租金相關聯。值得注意的是,承租人需要承擔所有契約執行成本,包括維修費、租賃物滅失成本和稅務等。此外,售后回租模式還可以根據租賃物的不同劃分為自有租賃物和國有資產劃轉兩種模式。前者交易過程只涉及承租人和出租人兩個主體,租賃物權屬清晰,法律關系明確。而后者涉及到相關國有資產監管部門的劃轉,且租賃物的出售主體和租賃物實際使用、管理、租金的支付主體可能存在不一致,導致租賃物的權屬判斷較為復雜,一旦承租人逾期未支付租金,融資租賃公司的追索難度較大。

鑫橋模式是我國探索基礎設施融資租賃過程中的成功典范,被應用于污水處理廠、城市供熱公司、高速公路等具有剛性消費需求的基礎設施項目,既能夠解決政府資金緊張的難題,又規避了債務風險,獲得了中央直屬企業、省級國資委企業及城市基礎設施運營商的推崇。該模式通過售后回租方式盤活經營性基礎設施項目,即將城市基礎設施優質資產存量盤活變現,將實物資產轉變為金融資產,之后把經營性基礎設施項目的現金流,通過資產證券化實現再融資。

由于租賃物一般要求相對較低,重點為管道、路網、設備等,相較于銀行有較大的區別,并且監管相對松,一些公共預算較低的地區,如在30億以下的縣級以及區級城投公司,由于達不到信托的要求,開始大量對接租賃業務以推進地方基礎設施建設。截至2016年,租賃對接地方政府尤其是縣級政府規模合計在2000億左右,發揮著重要的調節作用。

地方政府融資平臺

地方政府融資平臺的典型模式即為城投公司。大多數地方城投公司,特別是區縣一級,仍然只是地方政府專屬的融資平臺,參與負責基建融資、投資和建設,沒有自我造血功能,為不可持續融資模式。

由于城市發展水平、財政實力和城投公司自身運營能力的不同,城投公司之間存在較大差異。依據城投公司自有現金流對債務本息的覆蓋能力,城投公司可分為全覆蓋型非覆蓋型兩大類,其中全覆蓋型不需要地方政府代為償還債務,非覆蓋型需要地方政府在不同水平上為其償還債務。

全覆蓋型融資平臺常見于我國經濟發達地區,其持有的資產較為優質,較早與政府脫鉤并進行市場化運作,可通過銀行貸款、公開市場發債等市場化的方式融資進行基礎設施建設,通常不會形成地方政府債務,但地方政府會通過一系列財政補貼或注入諸如土地、礦產資源、高速公路、軌道交通等優質資產,使平臺公司獲得經營收益從而平衡其在基礎設施建設方面所投入的大量資金。

大部分非覆蓋型融資平臺依賴地方政府向其劃撥土地、場館、道路等公益性資產成立,經營性資產相對較少,自身經營能力差,需要地方政府提供的“還款擔保函”或“還款安慰函”獲取金融機構的融資,并且部分或者全部債務依賴地方政府補貼進行償還,帶來地方政府的債務風險。《關于加強地方政府性債務管理的意見》全面禁止了非覆蓋型融資平臺,但覆蓋型融資平臺模式依然被廣泛運用。

產業發展基金

產業發展基金又稱為產業引導基金或產業投資基金,是國家或地方政府將財政補貼撥改投,向多數投資者發行基金份額設立基金公司,并由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產。產業發展基金作為一種以股權投資為主的投融資平臺,規避了平臺公司高負債率的風險。

根據發改委出臺的《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》和財政部《政府投資基金暫行管理辦法》,產業發展基金可投資基礎設施和公共服務領域、創新創業領域以及產業轉型升級和發展等領域,其中用于基金協議中約定產業領域的資金占比不得低于60%,且針對單個企業的投資額不得高于基金總規模的20%。此外,產業發展基金禁止從事名股實債等增加政府債務的行為、承擔無限責任的投資以及為企業提供擔保,或投資公開交易類股票、期貨等衍生品。

產業發展基金普遍為引導基金-母基金-子基金三級運作流程,其中引導基金由政府出資,包括產業扶持資金、進而與金融機構合作成立母基金,最后通過募集社會資本形成子基金,發揮少量財政資金撬動大量金融資本與社會資本的效應。其中,產業扶持資金等政府或政府平臺公司的出資作為引導基金充當劣后受益人,銀行理財、資管資金、保險資金、證券或基金公司的股權投資資金、投資公司和其他形式的民間資本,以及省市政府和國家產業引導基金的支持、境外投資機構和企業的資金為優先受益人,其中銀行一般為主要出資方。產業發展基金的最低規模應以投資方向及相應的技術經濟指標所要達到的基本投資量為測算依據。

母基金的運作模式呈現合伙制、公司制和契約制三種形式,并以前兩種最為常見。運營模式可根據投資主體的構成來決定：

(1)合伙制

合伙制下,基金投資者作為有限合伙人(LP)享有合伙企業財產權,并依其出資額對基金債務承擔連帶責任,一般合伙人(GP)則代表基金對外行使權利并承擔無限連帶責任。

實踐中當投資主體構成較簡單時,合伙制為主要采用的形式。此類情況往往是政府平臺公司聯合數家銀行出資,可由政府平臺公司招募專業基金公司或與具有國資背景的基金管理公司合作,成立基金管理公司作為GP,或者委托國有企業,對母基金進行管理,并由母基金對項目通過股、債結合的方式對項目進行直接投資,或參股成立子基金。

(2)公司制

投資者作為股東參與投資并以其出資為限對基金債務承擔有限責任。基金管理人可以直接作為股東參股基金,也可以作為外部顧問管理基金的投資事務。當投資主體較為復雜時,公司制為主要采用的形式。此類情況可由投資股東設立基金管理公司董事會,負責公司發展及投資項目、基金募集、退出和分紅等重大事宜,基金具體投資操作則由基金管理人負責。公司管理的基金根據投資方向募集不同的子基金,并以股權的形式進入企業或項目。

此外,由于產業發展基金必須具有相當的規模才能進行長期投資產業發展從而發揮其運籌帷幄的調度功能。所以當地方缺乏有較強實力的普通合伙人時,成立公司型投資基金更為合適。財政整合產業扶持資金作為劣后受益人,聯合金融機構和地方企業,把銀行理財、資管資金、保險資金、民間資本作為優先受益人。

產業發展基金主要有四種資金投放形式：資本金投入、階段參股和跟進投資、貸款貼息和貸款過橋,其中股權投資為主要形式。基金運作過程中政府有責任扶植和引導,但不宜干預其具體運作。值得注意的是,產業發展基金的投資目的不是長期持有被投資企業或項目的股權,而是有確定的退出機制,即在所投資的企業發育成長到相對成熟后即退出投資,以便于一方面實現自身的增值,一方面能夠進行新一輪的產業投資。其退出機制包括股權回購或轉讓、資本市場出售股份、公司或創業家本人贖買、公司變賣或產權交易市場退出等。

最后值得一提的是,《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》規定政府不得違規擔保或承諾固定收益,導致缺乏好投資標的的市縣難以發展產業基金。

綜上,本文認為,地方政府在解決基礎設施融資難題時,首先要秉承降低債務風險、去杠桿的總體要求,不能觸碰政策紅線。其次,融資策略依據基礎設施領域的不同而不同：無穩定現金流及收益的公益性項目應采用財政資金覆蓋資金需求；有一定收益但難以商業化合規融資的公益性項目,應采用財政資金和政府債券為資金來源主體,并積極申請省市或國家的支持,以及對符合國家政策導向的基礎設施領域申請政策性銀行貸款；具備市場化運作條件的準公益性項目和經營性項目應以社會資本為投資主體,進行市場化運營,值得注意的是,該類項目可以與公益性項目進行打包運營,降低公益性項目籌資過程中政府的財政壓力。最后,對于實力較弱的縣域政府,應利用好包含地方政府專項債、抗議特別國債等在內的政府債、省市或國家相關產業基金的支持以及政策性銀行貸款,并在不違規增加政府債務的前提下探索基礎設施信托、融資租賃和產業發展基金作為基礎設施融資手段。