在這些曲折的表現(xiàn)背后,地緣政治局勢、能源危機(jī)、美聯(lián)儲鷹派立場和經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂等因素是最主要推手。不過,大宗商品在2022年的表現(xiàn)仍可圈可點(diǎn),湯森路透/核心大宗商品CRB指數(shù)(Thomson Reuters/Core Commodity CRB Index)在今年上漲了逾22%,好于今年表現(xiàn)慘淡的股市和債市。
2023年即將到來,大宗商品市場仍面臨許多不確定性。俄烏局勢會如何發(fā)展？通脹是否會如愿出現(xiàn)回落？美聯(lián)儲政策能否迎來轉(zhuǎn)向？經(jīng)濟(jì)衰退嚴(yán)重程度幾何？許多此類問題都將對大宗商品在2023年如何發(fā)展造成影響。不過,素有“大宗商品旗手”之稱的高盛繼續(xù)唱多,稱大宗商品將在2023年再次成為表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別,并給投資者帶來超過40%的回報(bào)率。新產(chǎn)能投資不足、全球增長復(fù)蘇以及美聯(lián)儲加息放緩是高盛認(rèn)為將推動大宗商品價(jià)格走高的因素。
大宗商品能否在2023年如高盛所言繼續(xù)驚艷投資者還有待觀察。我們不妨通過回顧原油、天然氣、煤炭、黃金、鋰和糧食這六項(xiàng)今年以來具有代表性的大宗商品,來尋找明年大宗商品市場將作何表現(xiàn)的蛛絲馬跡。
原油
一、走勢復(fù)盤
原油在2022年展現(xiàn)出了“跌宕起伏”的一面,其價(jià)格走勢大體上可以分為兩個(gè)階段：
1.1月-6月上旬
在這一階段,供應(yīng)擔(dān)憂成為油價(jià)上升的主要推動力。奧密克戎變種在年初引發(fā)的新一波疫情對全球原油消費(fèi)的影響有限,需求復(fù)蘇之下,供應(yīng)端的緊張推動油價(jià)上行。一方面,OPEC+增產(chǎn)不及預(yù)期且存在部分OPEC+成員國增產(chǎn)不達(dá)標(biāo)的情況,導(dǎo)致原油供需整體處于緊張狀態(tài)；另一方面,俄烏沖突進(jìn)一步加劇了市場對原油供應(yīng)端的擔(dān)憂。由于彼時(shí)美國和歐盟在俄烏沖突后擬禁止從俄羅斯進(jìn)口原油,基準(zhǔn)布倫特原油價(jià)格在今年3月8日收于123美元/桶上方,并一度在盤中升至逾139美元/桶的2008年以來最高水平?？偟膩碚f,供需偏緊的基本面為油價(jià)上漲提供了基礎(chǔ)支撐,而地緣政治局勢的不斷變化則令油價(jià)在這一階段保持高位震蕩。
2.6月至今
對全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的擔(dān)憂成為這一階段主導(dǎo)油價(jià)回落的重要因素。油價(jià)在12月早些時(shí)候曾一度跌至近一年以來新低,并回吐了俄烏沖突以來的全部漲幅。美聯(lián)儲自今年3月至今累計(jì)加息425個(gè)基點(diǎn),其中包括從6月開始的連續(xù)4次75個(gè)基點(diǎn)的加息,如此激進(jìn)的貨幣政策緊縮步伐再加上歐洲嚴(yán)重的能源危機(jī)令市場對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂升溫,抵消了OPEC+大幅減產(chǎn)、美歐等國家對俄油設(shè)置價(jià)格上限等帶來的推高油價(jià)的影響。另外,美聯(lián)儲大舉加息之下,美元不斷走高也是導(dǎo)致原油等以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格在這一階段走低的因素之一。不過,在俄羅斯威脅將減產(chǎn)應(yīng)對美歐等國家的限價(jià)措施之后,油價(jià)在近期有所上升。最新消息顯示,普京于12月27日簽署法令,禁止向?qū)Χ砹_斯石油實(shí)施限價(jià)的國家出口石油,作為對西方“限價(jià)令”的反擊。截至12月28日,布倫特原油位于84美元/桶附近,WTI原油則處于79美元/桶左右。
二、前景展望
盡管OPEC+在10月出臺的大幅減產(chǎn)計(jì)劃令油價(jià)一度企穩(wěn),但需求端的壓力最終仍驅(qū)使油價(jià)回落至年初低位。對于油價(jià)在2023年將如何發(fā)展,市場仍存在一定分歧。
除了俄羅斯可能減產(chǎn)以回應(yīng)限價(jià)措施之外,從原油市場的基本面來看,還有多個(gè)因素為油價(jià)上漲提供支撐,包括：OPEC+的減產(chǎn),美國頁巖油產(chǎn)量增長乏力,美國原油儲備處于低位且正等待補(bǔ)充庫存,以及中國經(jīng)濟(jì)向好帶來的需求回升。但值得注意的是,全球經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退并導(dǎo)致需求疲軟則是油價(jià)的一個(gè)重要利空。地緣政治局勢和各大央行在明年的行動也為油價(jià)帶來了不確定性。
國際能源署(IEA)本月早些時(shí)候就曾表示,隨著西方國家的制裁措施擠壓俄羅斯石油供應(yīng)以及需求超出此前預(yù)期,明年油價(jià)可能上漲。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì),俄羅斯的石油產(chǎn)量到明年第一季度末將大幅下降14%,如果這一預(yù)測是正確的,這可能會扭轉(zhuǎn)油價(jià)下滑的趨勢。IEA稱：“隨著我們度過冬季,2023年第二季度石油平衡趨緊,不排除價(jià)格再次上漲的可能性?！?/P>
摩根士丹利預(yù)測,2023年一季度末原油供應(yīng)將略有過剩,但二季度就將恢復(fù)平衡,下半年再度出現(xiàn)短缺,油價(jià)或再度迎來上行的風(fēng)險(xiǎn)。大摩表示,盡管油市面臨宏觀經(jīng)濟(jì)衰退的逆風(fēng),但這些關(guān)鍵的不確定性或?qū)⒅斡蛢r(jià),包括：航空業(yè)的復(fù)蘇,中國石油需求的恢復(fù),對俄羅斯石油的禁運(yùn),柴油供應(yīng)緊張,美國頁巖油增長前景疲弱(資本開支不足和供應(yīng)鏈緊張所致),戰(zhàn)略石油儲備投放結(jié)束,以及當(dāng)前的資本開支水平不足以滿足長期需求。
美國銀行也認(rèn)為,在美聯(lián)儲溫和轉(zhuǎn)向和中國需求增長的背景下,布倫特原油價(jià)格可能很快突破每桶90美元；此外,歐盟對俄羅斯出口石油的制裁將導(dǎo)致俄羅斯供油減少約100萬桶/日,這些都是油價(jià)的上漲動力。該行預(yù)測,布倫特原油在2023年的平均價(jià)格將達(dá)到100美元/桶,這要得益于中國石油需求的復(fù)蘇,以及俄羅斯供應(yīng)的減少。
不過,花旗則沒有那么樂觀。花旗在本月早些時(shí)候發(fā)布的報(bào)告中將明年的布倫特原油預(yù)期下調(diào)至80美元/桶,降幅接近9%,同時(shí)預(yù)計(jì)明年的原油需求為120萬桶/日,且需求有偏向下行的風(fēng)險(xiǎn)?；ㄆ煺J(rèn)為,全球經(jīng)濟(jì)潛在的衰退、歐洲的能源沖擊等造成原油需求疲軟,再加上俄羅斯和OPEC+的供應(yīng)高于預(yù)期,這些因素都令油價(jià)承壓?；ㄆ毂硎?OPEC+的減產(chǎn)和美國補(bǔ)充戰(zhàn)略石油儲備的行動可能會給油價(jià)提供70美元/桶的軟性底部,但同時(shí)表示,在嚴(yán)重衰退的情況下,油價(jià)可能跌到65美元/桶左右。
高盛認(rèn)為,原油現(xiàn)貨市場的大幅走弱,削弱了市場在俄羅斯原油出口受到制裁之前一直期待的看漲格局。因此,高盛將其對布倫特原油在2023年第一和第二季度的平均價(jià)格預(yù)期從110美元下調(diào)至90美元和95美元,將WTI原油在2023年第一和第二季度的平均價(jià)格預(yù)期從105美元下調(diào)至85美元和89美元。然而,高盛也指出,當(dāng)前原油疲弱的局面是暫時(shí)的,主要反映了高于預(yù)期的俄羅斯原油流入市場。隨著明年中國重新開放和恢復(fù)國際旅行,原油需求將迎來強(qiáng)勁增長,而過去十年中的投資不足將影響原油供應(yīng),因此從長期來看,高盛依然看多原油。
瑞銀預(yù)計(jì),由于歐盟禁令對俄羅斯產(chǎn)油的影響不確定,而且考慮到中國原油需求復(fù)蘇狀況以及歐美央行的行動,油市可能近期內(nèi)保持動蕩。德意志銀行則認(rèn)為,歐盟的禁令可能在未來幾個(gè)月帶給能源價(jià)格溫和的上行風(fēng)險(xiǎn),但到明年春季,也就是歐盟對俄羅斯石油產(chǎn)品的禁令在2月5日生效后,供應(yīng)面的不確定性料將緩和。
歐洲天然氣
一、走勢復(fù)盤
2022年迄今為止,歐洲天然氣的表現(xiàn)可謂大起大落,基準(zhǔn)荷蘭TTF天然氣期貨價(jià)格走勢大致可分為三個(gè)階段：
1.1月-6月中旬
俄烏沖突爆發(fā)的2月24日是歐洲氣價(jià)走勢的分水嶺。在此之前,受寒冷天氣和俄烏局勢多變影響,歐洲氣價(jià)在70-90歐元/兆瓦時(shí)區(qū)間波動。2月24日當(dāng)天,俄羅斯總統(tǒng)普京授權(quán)在頓巴斯進(jìn)行特別軍事行動,以美歐為首的西方國家則表示將對俄羅斯采取進(jìn)一步懲罰措施。由于歐洲對俄羅斯天然氣的依賴,市場擔(dān)心對俄制裁以及俄羅斯采取報(bào)復(fù)措施將導(dǎo)致天然氣市場遭遇供應(yīng)短缺,歐洲氣價(jià)在2月24日當(dāng)天從88.89歐元/兆瓦時(shí)暴漲51.1%至134.32歐元/兆瓦時(shí),并在3月7日攀升至227.2歐元/兆瓦時(shí)的階段性峰值。此后,由于來自俄羅斯的天然氣供應(yīng)整體上保持穩(wěn)定、以及來自美國的液化天然氣(LNG)流入緩解了對歐洲天然氣市場供應(yīng)短缺的擔(dān)憂,歐洲氣價(jià)震蕩下行,并在6月8日回落至79.41歐元/兆瓦時(shí)的低點(diǎn)。
2.6月中旬-9月
從6月中旬開始,歐洲氣價(jià)進(jìn)入新一輪的上行通道。本輪歐洲氣價(jià)沖高主要是由“北溪一號”天然氣管道輸氣量下降所致。6月14日和15日,俄羅斯兩度宣布削減“北溪一號”天然氣管道輸氣量,將每日輸氣量從1.67億立方米降至6700萬立方米,降幅達(dá)到近60%,這也導(dǎo)致歐洲氣價(jià)在這兩天內(nèi)跳漲近40%至120.33歐元/兆瓦時(shí)。
此后,俄羅斯先后兩次宣布對“北溪一號”天然氣管道進(jìn)行維護(hù),并在第一次管道維護(hù)之后將輸氣量進(jìn)一步削減至原產(chǎn)能的20%,再加上市場對俄羅斯在管道維護(hù)工作結(jié)束后不會恢復(fù)天然氣供應(yīng)的擔(dān)憂,歐洲氣價(jià)被推高,并在8月26日升至339.2歐元/兆瓦時(shí)的創(chuàng)紀(jì)錄水平。在這期間,作為美國主要液化天然出口終端的得克薩斯州自由港因發(fā)生爆炸而關(guān)閉、歐洲地區(qū)遭遇的熱浪和干旱天氣導(dǎo)致用電需求激增、以及對冬季寒冷天氣的擔(dān)憂都成為推動歐洲氣價(jià)走高的因素。
3.9月至今
從9月至今,歐洲在全球液化天然氣市場大舉掃貨、以及歐盟削減天然氣消費(fèi)量的舉措帶來了歐洲補(bǔ)充天然氣庫存的超預(yù)期完成,再加上進(jìn)入冬季后該地區(qū)氣溫較往年同期溫和,緩解了市場對供應(yīng)短缺的擔(dān)憂,這正是歐洲氣價(jià)得以從8月底的創(chuàng)紀(jì)錄水平回落的主要原因。早在10月24日,歐洲整體天然氣儲氣率就達(dá)到了93.61%,提前完成了在11月1日之前將天然氣儲氣率提高到80%的目標(biāo)。根據(jù)歐洲天然氣基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)會(GIE)的數(shù)據(jù),截至12月22日,歐洲整體天然氣儲氣率為82.94%,高于過去五年同期平均水平(72.16%)。
盡管在此期間“北溪一號”天然氣管道發(fā)生泄露曾一度推動歐洲氣價(jià)出現(xiàn)反彈,但未能改變其持續(xù)回落的趨勢。截至12月27日,歐洲氣價(jià)已連跌七日至81歐元/兆瓦時(shí)附近,為6月初以來最低水平,較8月份的創(chuàng)紀(jì)錄高點(diǎn)下跌了75%以上,自12月11日以來的累計(jì)跌幅更是達(dá)到了37%以上。溫和天氣以及高庫存水平是兩個(gè)最主要的驅(qū)動因素。
二、前景展望
溫和的天氣、充足的液化天然氣供應(yīng)再加上歐盟成員國削減天然氣用量所帶來的高于往年平均水平的天然氣庫存是歐洲氣價(jià)得以在近期持續(xù)走低的重要原因。然而,歐洲氣價(jià)的下行趨勢能延續(xù)多長時(shí)間仍是一個(gè)問號。當(dāng)前高水平的天然氣庫存應(yīng)該能支撐歐盟過冬無虞,但更重要的是下一個(gè)冬季。對于歐洲來說,獲得充足天然氣增量依然面臨較多阻礙。
一方面,當(dāng)前俄羅斯管道天然氣幾乎已處于斷供狀態(tài),除了兩條北溪天然氣管道受損且在較長時(shí)間內(nèi)難以恢復(fù)之外,亞馬爾、烏克蘭等管道能否恢復(fù)對歐供氣主要取決于政治博弈因素。
另一方面,歐洲當(dāng)前十分依賴液化天然氣進(jìn)口。盡管美國對歐液化天然氣出口顯著增加、歐洲也在全球市場上積極采購,但美國在短期內(nèi)的天然氣增產(chǎn)能力有限,現(xiàn)有液化產(chǎn)能已滿負(fù)荷、新建液化產(chǎn)能主要于2024年后才能釋放,另一個(gè)天然氣生產(chǎn)大國卡塔爾的新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)要到2025年后方能放量,且卡塔爾出口的液化天然氣中超過7成供給亞太地區(qū)(多為長約合同),能提供給歐洲的增量有限。在運(yùn)輸方面,用于運(yùn)輸液化天然氣的LNG船舶存量有限、新船產(chǎn)能有待釋放,短期內(nèi)歐洲或面臨LNG運(yùn)力不足以及運(yùn)輸成本高昂的問題。在接收方面,歐盟國家正持續(xù)建設(shè)LNG浮式接收站,預(yù)計(jì)將于2023年底陸續(xù)投產(chǎn)。
由于“北溪一號”在2022年上半年基本保持滿供狀態(tài),相比之下,2023年歐洲將面臨更大的供氣缺口。國際能源署本月早些時(shí)候就曾警告稱,歐盟2023年可能面臨約270億立方米的天然氣短缺,約占?xì)W盟天然氣基準(zhǔn)總需求的6.8%?？偟膩砜?受限于市場供應(yīng)、運(yùn)力以及基礎(chǔ)設(shè)施,來自美國等地區(qū)的液化天然氣供應(yīng)大概率難以補(bǔ)足俄羅斯管道天然氣留下的缺口。因此,歐洲天然氣供需平衡依然有可能再次被打破,歐洲氣價(jià)或?qū)⒏呶贿\(yùn)行(當(dāng)前價(jià)格仍遠(yuǎn)高于往年平均水平)乃至再度上行。
另外一個(gè)值得注意的則是歐盟于近期達(dá)成的天然氣價(jià)格上限機(jī)制。歐盟將天然氣價(jià)格上限設(shè)定為180歐元/兆瓦時(shí),當(dāng)天然氣合約連續(xù)三日超過180歐元/兆瓦時(shí)、且較每日液化天然氣參考價(jià)格溢價(jià)連續(xù)三日超35歐元/兆瓦時(shí)時(shí),超價(jià)格上限的衍生品交易將被取消。價(jià)格上限自明年2月15日起實(shí)施,為期一年。
歐洲天然氣價(jià)格上限機(jī)制的影響還有待觀察,但極端情況下該機(jī)制可能引發(fā)的供應(yīng)危機(jī)值得警惕。德國、法國、荷蘭以及洲際交易所等仍對該機(jī)制態(tài)度有所保留,俄羅斯方面也表示將做出與石油價(jià)格上限相同的決定以回應(yīng)歐盟的天然氣價(jià)格上限,即有可能選擇減產(chǎn)、出臺銷售限價(jià)政策等,而來自俄羅斯的天然氣供應(yīng)降低可能導(dǎo)致全球天然氣貨物數(shù)量縮減、供應(yīng)進(jìn)一步趨緊。此外,若該機(jī)制導(dǎo)致歐洲買家在某些情況下較亞洲買家失去價(jià)格競爭力,歐洲的天然氣進(jìn)口將大受影響。因此,該機(jī)制的落地仍然存在變數(shù),且由此導(dǎo)致的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)不可消除；若實(shí)際危及歐盟能源安全,該機(jī)制很可能會淪為廢紙一張。
煤炭
一、走勢復(fù)盤
煤炭是2022年表現(xiàn)最好的大宗商品之一。受全球供應(yīng)緊張和需求強(qiáng)勁推動,海外煤價(jià)基準(zhǔn)紐卡斯?fàn)杽恿γ浩谪泝r(jià)格目前處于400美元/噸上方,自今年年初以來上漲超過150%,且在今年9月曾漲至約458美元/噸的歷史高點(diǎn)。
俄烏沖突以及隨之而來的前所未有的大規(guī)模對俄制裁令全球能源市場陷入混亂,天然氣、原油價(jià)格均出現(xiàn)大幅上漲,這迫使多國轉(zhuǎn)向使用煤炭發(fā)電。此外,一些地區(qū)(尤其是歐洲)遭遇的熱浪和干旱天氣推升了電力需求,水電、核電等其他能源來源的中斷加劇了能源緊張的局勢。在此情況下,作為世界上最大的電力來源的煤炭憑借其“開采成本最低、運(yùn)輸方便、燃燒效率最高”的特點(diǎn)迎來了需求的復(fù)蘇。而在這之前,全球優(yōu)質(zhì)動力煤供應(yīng)就持續(xù)處于緊張狀態(tài)之中,歐盟對俄羅斯煤炭實(shí)施的禁令則導(dǎo)致供應(yīng)進(jìn)一步收緊。供需偏緊之下,煤炭價(jià)格得以持續(xù)高位運(yùn)行。
二、前景展望
國際能源署(IEA)本月的一份報(bào)告指出,2022年全球煤炭消費(fèi)量將上升1.2%,首次超過80億噸并創(chuàng)下歷史新高。2022年煤炭需求增長最大的是歐盟和印度。按照IEA的統(tǒng)計(jì),這兩大經(jīng)濟(jì)體貢獻(xiàn)的煤炭需求增量分別為2900萬噸和7000萬噸。歐盟的煤炭需求增長主要來自于因俄烏沖突而加劇的能源危機(jī)中對天然氣的替代；印度的需求增長則主要?dú)w因于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長以及4月高溫干旱天氣。除此之外,亞洲國家煤炭需求在2022年以來也出現(xiàn)了普遍增長,日本、韓國由于天然氣價(jià)格高企也部分轉(zhuǎn)向了煤炭消費(fèi)。
IEA還預(yù)測,由于亞洲新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)強(qiáng)勁的煤炭需求將抵消發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求的下降,到2025年,全球煤炭消費(fèi)量將保持在今年類似水平。IEA能源市場與安全部門負(fù)責(zé)人Keisuke Sadamori表示：“世界正接近化石燃料消費(fèi)的高峰,煤炭將是其中第一個(gè),但那個(gè)時(shí)間點(diǎn)目前還沒到來?！?/P>
展望2023年,中信證券認(rèn)為,到2023年,在需求端,印度等亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的煤炭消費(fèi)量將因經(jīng)濟(jì)發(fā)展而繼續(xù)增長,日本和韓國在穩(wěn)定國內(nèi)能源供給的需求下煤炭消費(fèi)量也將有所增加；歐洲明年將面臨較大的天然氣補(bǔ)庫壓力,煤炭將成為天然氣的重要替代,再加上歐洲各國紛紛重啟燃煤電廠、以及德國堅(jiān)持繼續(xù)脫核,將進(jìn)一步增加煤炭需求。而在供給端,根據(jù)測算,2023年全球煤炭供給有望從今年1600萬噸的缺口轉(zhuǎn)為300萬噸的過剩,這主要將得益于澳大利亞、印尼以及美國等煤炭出口大國的產(chǎn)量和出口量增加(美國國內(nèi)天然氣消費(fèi)或進(jìn)一步增加并替代煤炭需求)。
中信證券表示,在全球煤炭供給略轉(zhuǎn)寬松的背景下,2023年海外煤價(jià)或有所回落；俄烏沖突帶來的能源貿(mào)易流向錯(cuò)配也將趨于穩(wěn)定,貿(mào)易煤定價(jià)中的不確定溢價(jià)或有所削弱,將對煤價(jià)形成壓制。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì),2023年紐卡斯?fàn)杽恿γ浩谪浧骄鶅r(jià)格將由今年的360美元/噸回落至300美元/噸。
不過,也有市場機(jī)構(gòu)認(rèn)為,2023年國際動力煤貿(mào)易空間仍偏緊,由于2023年歐盟將全年禁運(yùn)俄羅斯煤炭,同時(shí)歐洲多國重啟燃煤電廠,多重因素將導(dǎo)致歐盟煤炭缺口較2022年進(jìn)一步擴(kuò)大。在需求持續(xù)高企的情況下,海外煤炭價(jià)格預(yù)計(jì)將高位震蕩且易漲難跌。